前言：此文为久银控股董事长李安民博士在2019年年度客户答谢会广州站上的发言，在此也预祝各位新老朋友阖家幸福、鼠年大吉。

2020年的钟声已然敲响，回望2019年，不禁想起了一句话广为人知的预言：2019年，可能是过去十年最差的一年，也可能是未来十年里最好的一年。展望2020年，个人认为，2019年是继2017年去杠杆之后风险继续释放的一年，但短期看，预言应不会成为现实，最困难的时期已经过去，2020年会好过2019。

一：2019年经济增长不断下移，但对2020年，我们仍有信心！

2019年以来，我国加大逆周期调节力度，一季度我国经济增长6.4%，好于预期。二季度以来，受内需走弱和美国升级贸易摩擦的叠加影响，主要经济指标多数下行，汽车、住房等消费龙头市场出现下滑，制造业和基础设施投资低迷，对美出口持续下降，二、三季度经济分别增长6.2%和6.0%。全年我国经济增长6.1%。11月经济数据显示，和全球弱复苏一样，国内经济情况稍有改善，这使得我们对2020年经济增长保持一定的信心。

这些信心来自如下几个方面：

（一）、全球经济开始弱复苏，国际经济外部环境的改善

就全球情况看，中美贸易第一阶段协议有望签署，各国货币政策放松助力全球经济企稳，全球经济有望进入第四象限。虽不及2017年（全球上一轮复苏的高峰），但是好于2019年的最差阶段。

（二）国内投资增速下降，但不至于失衡。

基建投资、制造业投资、民间投资持续低迷，房地产投资好于预期

2019年末，作为中国经济周期的三大传统驱动力出现明显的特征，即房地产投资好于预期，基建投资增速平稳，制造业投资下滑明显。2019年房地产投资的韧性好于市场预期，尤其是房地产的销售持续上行，然而原计划2.58万亿（铁路8000，水利1.78亿元）基建投资的力度在2季度后不及市场期待，但也有力托住了经济的下行。

展望2020年，基建托底、地产下压的判断不改，但基建上行有顶、房地产下探有底的投资低波幅，使2020经济基本面不会失速，让我们对2020年充满期待。

1、房地产：政策转缓

12月结束的中央经济工作会议虽然仍延续2016年以来了“房住不炒”的表述。 但是，显著的变化是，“不将房地产作为短期刺激经济的手段”改为“稳地价、稳房价、稳预期”、“促进房地产市场平稳健康发展”四个稳，并强调“全面落实因城施策”框架。意味着中央对房地产的态度略有缓和，由防止地产过热变为双向防范，即也防范房价、地价下跌触发系统性风险。同时，整体基调不变的情况下，局部松动可期。实际上，从11月中长期LPR调降，个别地区放松限购等已经看出局部调整开始出现。“因城施策”的实施有助于房地产市场避免大起大落、改善居民与房企预期，对投资也有利于起到平滑效果。政策基调缓和应会避免房地产投资过快下滑的风险。

2、基建托底，政策利多

12月政治局会议特别提出“加强基础设施建设”。我们认为，2020年基建投资有望实现8%左右的增速，年初有望“开门红”。 

首先，资金层面得到解决。专项债政策调整与预算内资金倾斜，使得2020年基建项目资本金来源有所改善，同时政策性银行也将助力基建项目的配套融资。 

其一，专项债用作资本金的政策调整更到位，资本金约束放松，缓解了基建项目缺资本的问题。此外，“资金跟着项目走”的模式转变避免了资金闲置，2020年有望进一步提高专项债额度以释放政策红利。

其二，相较于减税降费，2020年财政预算内资金可能更多会向基建倾斜。今年大规模减税降费虽然有效减轻了实体负担，但在激发微观主体活力方面的效果有限，2019年12月中央经济工作会议对减税政策的表述变为了“落实”。

其三，货币政策与政策性金融配合发力，保障配套融资更加充分。2019年9月金稳委会议要求发挥政策性金融机构逆周期调节作用，央行已重启投放PSL。

其四，项目层面。无论从项目审批平台数据还是微观调研了解的情况，,2019年9月起，各地方加快了2020年一季度项目的上报储备，并且根据国家要求剔除了土储、棚改等项目，聚焦于补短板、惠民生相关的基建领域。

最后，微观层面，基建投资已蓄势待发。11月27日，财政部提前下达2020年部分新增专项债务限额1万亿元。要求早发行、早使用，确保2020年初即可使用见效，确保形成实物工作量。12月螺纹钢南下计划量同比大增，由于年初南方地区开工条件较好，“北材南下”意味着基建已蓄势待发。

传统补短板项目之外，新型基建可能是2020年投资的亮点。

中央经济工作会议提出，要着眼国家长远发展，加强战略性、网络型基础设施建设，推进川藏铁路等重大项目建设，稳步推进通信网络建设，加快自然灾害防治重大工程实施，加强市政管网、城市停车场、冷链物流等建设，加快农村公路、信息、水利等设施建设。此外，也要求加强城市更新和存量住房改造提升，做好城镇老旧小区改造。最后，反复强调了“网络型”、“通信网络”、“信息”，意味着5G等新型基建会成为2020年投资亮点。

3、制造业：回暖可期

虽然当前制造业低迷，但是存在回暖动力。体现在：

第一，库存见底。目前工业库存周期接近底部，而工业产能利用率仍在高位，意味着需求回暖将会面临产能制约，刺激制造业扩产动力。2019年11月制造业投资即有小幅增加。

第二，需求出现修复预兆。国内以基建为代表的逆周期政策已蓄势待发，而近期外需也出现了改善迹象，叠加中美贸易达成第一阶段协议，总需求的适度修复已有预兆，PPI与制造业盈利有望回升。

第三，融资条件继续改善。中央经济工作会议要求货币政策灵活适度、降低社会融资成本。降成本是硬任务，适时降准置换MLF等可期，MLF与OMO利率继续小步慢跑，LPR形成机制继续完善，制造业融资条件也将继续改善。

投资回暖的预期激发上游积极生产备货

从行业角度看，上游生产的回升幅度更大，黑色、有色、非金属矿物、化工原料等加工业生产2019年11月即增幅在5个百分点以上。上游企业积极生产备货主要是对基建与地产投资需求增长的预期较强，尤其是政策持续向基建加码倾斜，2020年初可能表现出较强活力。

高技术制造业投资带动设备制造业生产走旺

高技术制造业投资对设备存在较高需求，并表现出一定的领先关系。2019年制造业投资内生动力不足的情况下，国家通过产业政策引导与财政补贴等方式加大了对高技术制造业的支持力度，也带动了设备制造业生产持续走旺。12月中央经济工作会议要求，财政与货币政策要同消费、投资、就业、产业、区域等政策形成合力，引导资金投向先进制造等领域。高技术制造业投资持续受益，也将继续提振设备生产。

2019年11月工业增加值同比6.2%，回升1.5个百分点。这一数值达到了中美贸易摩擦开始之初的生产增速、以及2019年3、6月份季末的高度，预示着经济企稳复苏，最黑暗时期已经过去。

金融总量指标也预示经济在改善中

2019年11月新增人民币贷款13900亿元，同比多增1387亿，社会融资规模17500亿元，同比多增1458亿元，均实现了超预期的增长，与当月经济供求格局的改善相呼应。但2019年下半年以来，社融与M2增速均偏弱，没有大水漫灌，预示本轮经济修复不可能大幅反弹，可能缺乏持续向上的弹性。

结构指标显示积极信号

第一，企业中长期贷款改善，占比逐步提高。自2019年8月起，企业中长期贷款同比持续改善，占比也呈现波动走高的趋势。一方面，反应在需求回暖的预期下，企业资本开支意愿有所增强，另一方面，监管部门要求改善信贷结构、指导商业银行增加制造业中长期贷款。LPR调降预期也助推了商业银行投放中长期信贷的积极性，以锁定利率，也反应了银行部门对未来经济预期的改善。

第二，企业资金面改善，M1增速回升，贷款利率下行。2019年11月M1增速3.5%，回升0.2个百分点，企业活期资金有所改善。一方面，双11购物节刺激居民消费，助推了居民存款向企业部门转移，另一方面，受益于5年期贷款LPR下行与个别城市松绑楼市政策，当月商品房销售表现较好，居民存款向房企转移。房地产开发资金来源数据也有所印证，销售回款支持了地产投资的韧性。企业资金面的改善有利于产销等经营活动回暖，助力实体经济复苏。

（三）消费有望企稳

2019年11、12月消费整体改善，主要是积累需求的释放，就业市场回暖与双十一购物节刺激是触发条件。

第一，就业市场回暖，收入预期有所改善。近两个月PMI制造业与非制造业的从业人员指数均见底回升。就业回暖的背后也反映出企业经营状况改善、经济已在悲观中开始修复。就业市场回暖是否可持续，是商品能否趋势性改善的关键。

第二，前期积累的消费需求在双十一购物节刺激下有所释放。据阿里巴巴统计数据，2019年“双十一”淘宝天猫成交额同比达25.7%。其实，购物节已经导致了每年10、11月消费表现出季节性规律，即把10月的部分消费需求后置到11月释放，呈现出10月消费增速环比回落、11月环比回升的季节性规律。2019年10月消费抑制程度较大，因此2019年11月消费反弹力度也更显著。

不同商品类别增长背后的驱动力略有差异，可归因于购物节刺激与地产竣工交房的利好，前者可能只是“昙花一现”，而后者更具有回暖持续性。

其一，地产后周期品消费回升幅度较大，受益于购物节与竣工交房的利好叠加。11月家电、家具零售同比分别提速9.0、4.7个百分点。受益于近期地产竣工提速、交房增多提振，且购物节打折力度大，刺激需求释放。

其二，汽车销售边际改善，同样受益于竣工提振。2019年11月汽车销售同比降幅收窄1.5个百分点。由于“先购房再购车”的习惯，汽车消费往往滞后于商品房销售与房地产竣工表现，近期房地产销售增加、竣工提速助力了汽车消费回暖。

（四）：2020出口有期待

进出口增速放缓，“衰退式”贸易顺差再现

2019年前10月，在内外部压力作用下，我国出口增速明显回落，前三季度货物和服务净出口对GDP增长的贡献率达到19.6%，拉动GDP增长1.2个百分点。

从2019年趋势来看，9月出口同比-3.2%可能是周期底部，10、11月出口已在改善过程。

外需修复的征兆、出口前瞻性指标、中美谈判实质性进展均已预示着出口将步入修复阶段。

第一，如前所述，海外PMI集体回暖，反映外需开始改善。2019年四季度以来，全球各大经济体PMI出现了相继回暖的现象。2019年初各国央行纷纷开启的宽松潮，对经济的刺激效果开始显现。

第二，汇率与订单指标对出口将转为正面影响。2019年二三季度人民币汇率贬值对出口的正向提振将在2020年一季度开始体现。同时2019年下半年以来新出口订单持续增多，也预示了2020年出口的积极表现。

第三，中美谈判取得实质性进展，关税由升转降利好对美出口修复。12月13日，中美第一阶段经贸协议文本达成一致。关税方面，取消原定于12月15日对近1800亿美元商品清单继续提高税率，暂时维持2500亿美元商品25%的税率，将1200亿美元的商品税率从15%降至7.5%。并且据中方声明，美方还将分阶段取消对华关税。由于我国对美出口受此前层层关税打压而大幅下滑，随着中美贸易关系改善，对美出口的修复动力较强。

二：2020经济平稳增长的关键

货币政策适度，财政政策要加力增效是2020年经济增长的关键。具体来说，包括以下几个方面：

1、必要时适当提高赤字率。

2、 适时适度增加用于基建的专项债规模，或许会达到2万亿（2018年1.35万亿，2019年1.5万亿）

  3、落实专项债券补充重大项目资本金，适当降低资本金比例。2019年11月，国务院常务会议在资本金方面打出组合拳，实质性降低了资本金比例。对于基础设施和公共服务行业资本金比例降低了5%，同时允许发行金融工具筹集不超过50%的资本金。

目前，各行业项目资本金比重随宏观调控形式的变化而有所调整，经历了1996年、2009年、2015年三次调整，目前PPP所涉及的基础设施和公共服务领域固定资产投资项目的最低资本金比例以20%为主，港口、沿海及内河航运、机场项目为25%，城市地下综合管廊、城市停车场项目，以及经国务院批准的核电站等重大建设项目，可以在规定最低资本金比例基础上适当降低。

  4、防范与化解地方政府债务风险和金融风险，特别是地方投融资平台风险和中小城商行、农商行风险，警惕金融风险出现对地方企业的影响。

  5、制定或者修订政策，适当放松监管，加强资本市场特别是股权性融资市场对实体经济的支持，化解中小企业、民营企业资金紧张，刺激中小企业的投资和资本支出。

三：经济下行≠投资寒冬

1、久银投资策略：逆向投资，绝对收益

2、产业结构调整中的机会：把握时代趋势，过去≠未来？

3、如何做成长型企业的价值投资？经济低迷下的低价格优势

4、CPI高企，未来优质资产难求，理财的好时机

猪周期仍是2020年CPI走势的核心。2019年11月CPI同比4.5%，走高0.7个百分点。CPI环比0.4%，高于历史同期水平。 由于短期内生猪产能难以恢复，提前出栏等因素可能还会加大供求矛盾，2019年11月猪价回落可能只是“中场休息”，12月猪价已拐头向上，新一轮猪价攀升或已在蓄势阶段。

根据不同猪价路径假设测算出的CPI走势，专家们目前仍保持这几点判断：（1）2020年1月大概率是本轮CPI峰值，主要由于低基数与春节错期因素的叠加；（2）2020年全年CPI呈下行走势，而猪价节奏决定了CPI在3%以上停留的时间。面对较高的CPI，当前选择适当的投资理财产品和把握适当的机会，是每个投资者的而选择。

四、结 论

1、尽管2020年经济的增长面临很多不确定性，但是我们认为会缓和2019年情况，对2020年经济整体上较为乐观；

2、因为人口红利和投资推动的增长模式的结束，新的经济增长动能在不断增长和培育，因此对新兴行业出现的机会和资本市场的变革，应仔细甄别和珍惜；

3、本轮自2016年去杠杆引发的风险，虽然碰到了稳健的货币政策和积极的财政政策下，但是实体企业的风险和因为实体经济风险导致的金融企业风险仍会进一步暴露，因此投资仍需审慎；

4、面对当前较高的CPI和较低价格的投资项目, 适当的理财和投资是战胜通胀的重要机会。