《金基研》森海/作者 杨起超 时风/编审

中药在国内拥有悠久的用药历史，随着消费者对健康观念和医学模式的转变，中药以其剂量小、疗效快、副作用小等优势，越来越受到消费者的关注与认同。恩威医药股份有限公司（以下简称“恩威医药”）主要从事中成药及化学药的研发、生产及销售，主要产品包括妇科产品、儿科用药和呼吸系统用药，并以中成药为主。

近年来，恩威医药营业收入稳步提升，净利润突破亿元。同时，恩威医药经营活动现金流量净额持续为正，“造血”能力强劲。此外，恩威医药的净资产收益率高于行业均值，盈利能力突出。目前，恩威医药建立了覆盖31个省市自治区、约6万家零售药店的全国性营销网络体系。通过发挥品牌优势、销售渠道优势，恩威医药形成多元化产品群，核心产品“洁尔阴洗液”在国内城市零售药店妇科炎症中成药领域的市场份额连续多年排名第一。

一、中成药产业稳步发展市场规模超千亿，细分领域需求广阔

需先了解的是，恩威医药主要从事中成药及化学药的研发、生产及销售，主要产品包括妇科产品、儿科用药和呼吸系统用药，并以中成药为主。

从人口因素来看，国内人口数量的增长、人口寿命的延长以及人口老龄化将导致药品消费的刚性增长；从消费因素来看，随着健康意识的普及，药品消费在消费结构的比例持续提升。

中药在国内拥有悠久的用药历史，随着消费者对健康观念和医学模式的转变，中药以其剂量小、疗效快、副作用小等优势，越来越受到消费者的关注与认同。

据米内网《2022年度中国医药市场发展蓝皮书》，2017-2021年度，国内城市实体药店中成药销售规模分别为1,036亿元、1,115亿元、1,116亿元、1,066亿元、1,116亿元，近五年维持在千亿以上市场规模。

妇科、儿科疾病具有患病率高、复发率高的特点，中成药注重调理、副作用相对较小的理念在国内患者群中接受度高，因此中成药在妇儿科用药领域具有天然优势。而恩威医药以妇科产品、儿科用药、呼吸系统用药为核心发展领域，其主要产品具有良好的增长前景和广阔的市场空间。

在妇科用药市场，据卫生部门统计，国内约有70%的育龄妇女罹患过不同程度的妇科疾病，妇科常见病发病率持续上升，成为当代女性主要疾病。随着女性自我保护意识的增强，妇科用药需求快速增长。

据中康CMH数据，2019-2021年，全国零售药店妇科用药销售规模分别为112.2亿元、101.9亿元、113.3亿元。其中，2020年受疫情影响全国零售药店妇科用药销售规模有所下滑。

在儿科用药市场，据国家食药监局的相关数据，国内3,500多种化学药品制剂中，供应儿童专用的药品不足60种，90%的药品无适用于儿童剂型。从市场规模上看，国内儿童用药市场规模将超过千亿元。

在呼吸系统用药市场，感冒是生活中常见且最多发的疾病，呼吸系统用药亦是家庭常备。据不完全统计，国内每年有75%的人至少患一次感冒，意味着每年有近10亿人至少需用一次呼吸系统用药物。

据米内网《2022年度中国医药市场发展蓝皮书》，2018-2021年度，国内城市实体药店中成药市场销售份额排名中，呼吸系统疾病用药的排名前一；2020-2021年，国内城市实体药店化学药市场销售份额排名中，呼吸系统用药排名第六。

二、收入规模稳增“造血”能力强劲，ROE高于行业均值盈利能力突出

业绩方面，恩威医药近年来的业务及经营业绩保持稳步成长，年净利润已突破亿元。

2019-2021年，恩威医药营业收入分别为6.21亿元、6.34亿元、6.80亿元，净利润分别为0.92亿元、1.05亿元、1.02亿元。

到2022年1-6月，经信永中和会计师事务所（特殊普通合伙）审阅（下同），恩威医药营业收入为3.35亿元，净利润为3,918.71万元。其中，恩威医药2022年1-6月净利润同比小幅下滑系受原材料价格上涨影响。

与此同时，恩威医药近年来通过经营积累等方式，逐步偿还了所有的银行借款并减少了承兑票据的贴现，其资产负债率低于同行业可比公司均值。

据东方财富choice数据，2019-2021年及2022年1-6月，恩威医药的资产负债率分别为35.23%、30.91%、26.10%、23.15%，呈逐年走低态势。

同期，恩威医药同行业可比公司葵花药业集团股份有限公司（以下简称“葵花药业”）、株洲千金药业股份有限公司（以下简称“千金药业”）、华润三九医药股份有限公司（以下简称“华润三九”）、海南葫芦娃药业集团股份有限公司（以下简称“葫芦娃”）的资产负债率均值分别为35.77%、36.06%、36.55%、37.23%。

进而，恩威医药的财务费用占营业收入比例逐年下降。

据东方财富choice数据，2019-2021年及2022年1-6月，恩威医药的财务费用率分别为0.24%、0.22%、0.11%、-0.04%。

除此之外，恩威医药近年来的经营活动现金流量净额持续为正，“造血”能力强劲。

据招股书，2019-2021年及2022年1-6月，恩威医药经营活动产生的现金流量净额分别为11,970.33万元、7,852.13万元、8,757.69万元、3,048.24万元。

从净资产收益率情况看，恩威医药近年来ROE高于行业均值，盈利能力突出。

据东方财富choice数据，2019-2021年，恩威医药的ROE分别为19.80%、22.98%、16.77%。

同期，恩威医药同行业可比公司葵花药业、千金药业、华润三九、葫芦娃的ROE均值分别为17.03%、13.64%、14.04%。

可以看出，近年来，恩威医药的业绩持续增长，经营情况良好；经营活动现金流量净额持续为正，“造血”能力强劲；净资产收益率高于行业均值，盈利能力突出。

三、营销网络体系覆盖全国，电商渠道销售额及占比逐年增

多年来，恩威医药不断通过媒体、终端等形式进行推广，持续提升消费者的信赖度和品牌美誉度，其妇科专家的品牌形象也得到进一步巩固和加强。

目前，恩威医药建立了覆盖31个省市自治区、约6万家零售药店的全国性营销网络体系，分别与一、二级经销商及少数大型终端供应商（连锁）直接签订供销协议，形成其产品面向全国配送及终端销售的网络。

在商业渠道方面，恩威医药与九州通医药集团股份有限公司（以下简称“九州通”）、国药控股股份有限公司（以下简称“国药控股”）等国内大中型优质商业公司建立了长期稳定的合作关系，通过其商业配送体系共同构建了全国性的终端配送销售网络。

2019-2021年，恩威医药经销模式下前五大客户分别为九州通、国药控股、广州医药股份有限公司、南京医药集团有限责任公司、华润医药集团有限公司、云南省久泰药业有限公司。上述六家客户与恩威医药的合作历史均在10年以上。

在连锁商业方面，恩威医药与国药控股国大药房有限公司（以下简称“国大药房”）、益丰大药房连锁股份有限公司（以下简称“益丰大药房”）、老百姓大药房连锁股份有限公司（以下简称“老百姓大药房”）、一心堂、高济医疗、大参林等全国百强连锁建立了紧密的合作关系，实现了对全国重点零售市场的深度覆盖。

2019-2021年，恩威医药直销模式下前五大客户分别为国大药房、四川本草堂药业有限公司、老百姓大药房、益丰大药房、河南张仲景医药物流有限公司、上海华氏大药房有限公司、甘肃德生堂医药批发有限公司（以下简称“德生堂”）。其中，国大药房及德生堂与恩威医药开始合作时间分别为2013年、2014年，其余客户合作历史均在10年以上。

据招股书，2019-2021年，恩威医药面向各连锁药店的直销收入分别为5,436.84万元、5,850.78万元、6,728.34万元，占当期主营业务收入的比例分别为8.83%、9.27%、9.96%。

在单体药店及诊所方面，对于重点连锁商业和经销商不能覆盖的区域，恩威医药通过自有销售团队，直接维护了约6.9万家零售药店。

需要说明的是，恩威医药自建了销售团队，同时亦与经销商保持合作，主要是因为其终端客户主要为OTC零售药店，数量众多、区域分布广泛、规模大小不一，直接销售难度相对大。通过经销商进行销售，可充分利用其营销、配送网络优势有效降低成本。

在产品推广过程中，恩威医药采用了以“公司策划、经销商支持配合”的方式，有效地保证了其渠道体系的管控力。

目前，恩威医药已建立了成熟稳定的渠道体系。一般而言，恩威医药产品出厂后，主要经一级经销商（包括一级直供连锁）、二级经销商（包括二级重点连锁）、三级经销商（针对一些二级经销商覆盖能力不可及的地区）最终到零售药房，再通过零售药房销售给消费者。

与此同时，恩威医药近年来开始利用互联网销售拓宽销售渠道，通过阿里健康大药房、京东大药房等医药电商平台将产品直接销售给消费者。恩威医药通过电商渠道（主要为阿里健康大药房、京东大药房等医药电商平台）实现的销售收入规模及占比逐年增长。

据招股书，2019-2021年，恩威医药通过电商渠道实现的销售收入分别为3,888.31万元、5,996.89万元、9,389.57万元，占当期主营业务收入的比例分别为6.32%、9.50%、13.89%。

除此之外，恩威医药近年已开始布局基层诊疗机构，大力开拓第三终端市场，通过组建第三终端事业部及合资成立吉林恩威锐邦药业有限公司，以加快其独家品种诸如清经胶囊、婴儿健脾口服液等处方药品的市场增长。

综上，通过多年积累，恩威医药建立了全国性的营销网络体系。同时，恩威医药通过电商渠道实现的销售收入规模及占比逐年增长，面向各连锁药店实现的直销收入也稳步增长。

四、持有50个药品批文含17个独家品种，核心产品市场份额居首

目前，恩威医药共持有50个药品批准文号，涵盖妇科、儿科、呼吸、补益、口腔、心脑血管、肝胆、皮肤科等八大领域，并已形成结构多元、梯度清晰的产品线。其中含洁尔阴洗液、洁尔阴软膏、洁尔阴泡腾片、山麦健脾口服液、清经胶囊、丹芎通脉颗粒等17个独家品种，且独家品种近年来的销售收入合计占主营业务收入比例在50%以上。

在妇科产品领域，恩威医药拥有洁尔阴洗液、洁尔阴泡腾片、洁尔阴软膏、化瘀舒经胶囊、清经胶囊、益母草颗粒等妇科用药13个，形成相对完整的妇科产品体系。

值得注意的是，据米内网数据，2017-2021年，恩威医药核心产品“洁尔阴洗液”在国内城市零售药店妇科炎症中成药领域的市场份额连续排名第一，其中2021年占据10.96%的市场份额。

同时，恩威医药拟以自主研发、联合研发、购买品种等方式开发妇科内用药系列产品。目前恩威医药已与部分CRO公司（医药研发合同外包服务机构）开展技术委托开发，拟开发硝呋太尔制霉菌素阴道软胶囊、噁拉戈利片等妇科用药新产品，进一步扩展其妇科用药产品，持续加强恩威医药在妇科领域用药的竞争力。

在以妇科产品为核心的同时，恩威医药通过发挥品牌优势、销售渠道优势，不断拓展产品外延，积极开发儿科用药、呼吸系统用药，形成覆盖生殖系统、消化系统、呼吸系统及补益类等领域的多元化产品群。

在儿科用药领域，恩威医药拥有山麦健脾口服液、化积口服液、婴儿健脾口服液、小儿止咳糖浆、小儿咳喘灵颗粒、小儿氨酚黄那敏颗粒等多个儿科用药。

据国家药监局公开信息显示，化积口服液是国内第一批国家中药保护品种，而截至目前国内仅有恩威医药和江西诚志永丰药业有限责任公司拥有化积口服液注册批件，而山麦健脾口服液亦系恩威医药独家品种。

在呼吸系统用药领域，恩威医药拥有藿香正气合剂、藿香正气胶囊、复方银翘氨敏胶囊、咳喘宁颗粒及复方氨酚烷胺片等11个呼吸系统用药。

据米内网国内城市零售药店终端数据库，在感冒用药化学药市场，恩威医药在复方氨酚烷胺片细分市场的占有率排名第四；在感冒用药中成药市场，恩威医药在复方银翘氨敏胶囊细分市场的占有率排名第一。

因此，恩威医药可根据市场需求动态调整产品销售组合，发挥生产、销售及品牌推广的规模优势，以有效满足市场和消费者的多元化需求。

五、五大核心技术凸显生产工艺先进性，多手段把控产品质量

药品是一种特殊性的商品,其质量关系到大众的生命安全和身心健康，确保药品质量尤为重要。经过多年技术积累和沉淀，恩威医药已形成完善的中药制造技术体系，建立了完善的质量管理体系。

对于中药制造业而言，药品配方和生产工艺对中药产品的疗效、质量至关重要，因此恩威医药根据产品特点确定了以技术秘密为主、专利保护为辅的知识产权保护体系，详细生产工艺及工艺参数等主要通过技术秘密进行保护，取得的授权发明专利相对偏少。

截至2021年12月31日，恩威医药共取得专利授权21项（含已失效实用新型专利2项），其中发明专利16项。

一直以来，恩威医药依托中药现代化的技术理念，运用现代化设备技术对生产设备和工艺进行升级改造，逐步实现生产程控化、检测自动化、输送管道化、包装机械化。

通过持续的生产设备和工艺升级革新，恩威医药在主要产品方面形成了具有自身特点的核心工艺技术，主要包括真空带式干燥技术，合剂外包装连线生产技术，颗粒剂连线生产技术，片剂、胶囊剂包装连线生产技术，洗剂包装连线生产技术和洗液袋装规格生产技术等。上述核心工艺技术系恩威医药在生产经营过程中开发出的新生产工艺和技术。

以真空带式干燥和干法制粒为代表的先进生产工艺，提高了恩威医药的生产效率及产品质量。

与此同时，恩威医药还始终坚持以药品GMP标准进行生产、经营，以确保生产效率及产品质量稳步提高。

在质量管理制度方面，恩威医药制定了高于国家或行业标准的内部质量标准，在供应商管理、原辅料采购、到货验收、检测、合格放行、生产领用、使用、过程清洁、仪器仪表校验、人员操作、设备操作、中间产品质量控制、成品检测、成品放行、质量风险管控等方面制定了操作标准、管理标准和技术标准，确保产品生产的整个质量管控过程有据可依、有章可循。

在生产过程质量管控方面，恩威医药采用先进的设备对生产过程中的质量进行控制，在合剂生产线增加全自动灯检设备，漏检率较人工灯检的漏检率低；在颗粒剂、洗剂等生产线上增加了在线称重检测设备，确保了药品装量的精准。

未来，恩威医药将以中成药为核心，以持续创新为驱动力，充分发挥品牌、渠道、终端、团队和生产等优势，聚焦妇科、儿科和呼吸科领域，不断优化产品结构，丰富产品管线，实施品牌引领、品类聚焦的营销战略，实现恩威医药的可持续发展。