To B行业正在快速成长中，怎么挑选真正创造价值的企业？To C风口越来越难找的背景下，一些小众赛道是否也是不错的投资机会？

近日，寒武创投创始合伙人韩冰和艾瑞分享了这支专注做首轮价值投资者的基金在产业互联网和大消费领域的投资逻辑。

寒武创投创始合伙人 韩冰

艾瑞：寒武创投的主要投资方向是哪些？

韩冰：寒武目前处于二期阶段，三期基金正在募集中。从一期到二期，我们的投资侧重点其实有些改变。

一期的关注领域是大消费、文创和产业互联网，二期的主要投资方向是产业互联网、大消费和教育。可以看出，产业互联网和大消费是我们一直看好的领域。

艾瑞：在产业互联网领域，寒武有哪些思考以及经验可以分享呢？

韩冰：产业互联网中，我们比较关注B2B赛道，其中我们更看重主要服务小B的企业。

如果把B2B的客户分为大B、中B和小B的话，大B和小B是最值得服务的群体，其中小B是更加适合创业者的服务对象。

服务大B的优势是单笔订单金额大、容易形成品牌效应、在客户严格的流程要求下可以打磨供应链并提高内部管理的标准化程度，但是劣势是创业者的议价能力低，导致账期长，容易出现现金流问题。

服务小B的劣势是单笔订单金额小、客户自身存活率低，而优势是结款及时且要求不高。用传统的模式来服务小B的效率很低，因此这块市场基本还是一片蓝海，而一旦采用互联网、平台化的思维，效率能明显提高。

因此对于创业公司来说，最理想的路径是，前期通过服务大B来优化流程、形成品牌效应，后期通过服务小B来起量。小B是必须要抓住的群体，否则B2B公司其实就相当于线上化的传统贸易商，而没有真正实现平台化。

对于具体投资标的，寒武认为B2B企业最重要的评价指标是单笔交易的经济模型，即单笔交易的收入能否覆盖履约成本，而背后的核心是供应链效率。

C端消费者和B端购买者的消费逻辑存在根本上的不同，因此用2C互联网的补贴思维去看2B服务是个误区。对于C端消费者，平台可以利用人的非理性因素去驱动购买行为，再利用人的思维惯性促使消费者形成持续购买行为；而B端交易者的购买是出于经营性需求，是极度理性的，天生具有比价动机，他们会在平台价格让步时来薅羊毛，在价格恢复后转向其他更加便宜的平台。

总而言之，暂时的价格补贴是留不住用户的，持续低价才是王道，因此只有依靠极高的供应链效率实现同时保持低价和合理利润率的公司才真正具备长期价值。

对于产业互联网中另一个比较热门的赛道，SaaS，寒武的策略比较保守。

SaaS的价值主张一是开源，二是节流，对于后者，其实相当于企业将成本中心的一部分转移到SaaS的开支，因此我们认为天花板并不会特别高。

另外，SaaS原先是工具属性，现在有很多公司试图切入交易环节，按照交易收费，但是能做到这点很难，除非真正提供了和交易相关的额外价值。

此外，非标设备是寒武比较看好的方向，这一行业的特性是毛利率高，且底层技术架构是共通的，能否规模化则取决于应用场景是否具有普遍性。

以应用于制造业的AI检测系统为例，以机器视觉技术为核心的智能检测设备能替代传统人工，并能在复杂环境下保持高检测准确度，从而提高制造业生产线的效率，也符合智能制造这一大趋势。

艾瑞：具体到B2B领域，有哪些垂直行业是寒武重点看好的？

韩冰：B2B领域内，我们在生鲜、工业品、服装辅料等行业均有布局。

传统的生鲜行业上游环节众多，下游极度分散。对应到未来的发展趋势，一是上游价值增加值较少的环节将逐渐消失，因此发展产地品牌是个较好的机会；二是下游的渠道在电商的影响下会出现整合趋势，规模化地服务小B的全国性大渠道和地方性强势渠道将逐渐显现。

横向的生鲜品类（水果、蔬菜、水产、肉、禽等）、纵向的生鲜供应链各环节（产地、产地农资、一批、二批、零售、供应链金融等）、以及不同地域可以组成很大的立方体，其中的每一个小方块都是对应的发展机会。在已投项目的基础上，我们已经根据共性的经验摸索出了一套可被验证的模型，因此后续投资项目的扩张其实主要在于能否寻找到执行力强的团队。

传统的MRO也是充满挑战的行业，比如SKU众多、采购数量小、时效要求高等，而通过技术手段实现平台化运营，可以更好地解决这些痛点，提高服务效率，尤其是服务小B的效率。

另外，服装辅料B2B也是我们比较看好的方向。不同于主材面料的充分竞争市场，辅料的非标程度往往较高，产业链匹配效率低，客户对于一站式服务平台的需求大，因此发展前景也很可观。

艾瑞：在大消费领域，我们观察到寒武投过一些线下体验类项目，相应的投资方法论是什么？

韩冰：大消费中我们有两个大的投资方向，其中之一便是线下的新型连锁服务。

线下部分之所以聚焦服务业而不是零售业态，是因为我们在基金成立之初就有一个清晰的行业判断，即服务业将替代零售业成为支撑购物中心客流量和销售额的主要力量。

电商的快速发展使得在传统购物中心占据很大商铺面积和销售额比例的服装、百货、电器等品类受到很大冲击，各品牌门店的进店率和提袋率大幅下降，因此整个商场里的业态将被重构，购物中心更加需要餐厅、亲子、影院、体验类、体育类等服务业态去填补传统零售业态留下的空白，因此服务业正迎来巨大的机会。

关于线下服务的目标客群，我们其实也是在不断试错的过程中积累了宝贵的经验。

对于主打年轻人群、强调新奇特的服务，成长得会很快，但是泡沫破灭可能也会很快，因为持续提供具有高强度刺激性的服务很难，创新成本非常高，而且获客成本也很高。

相反地，面向亲子、社区居民等人群的服务更加具备持续性，这种商业模式更容易培养粘性和复购行为，而不是让创业者将关注点放在不断获取新客户上，因此也是我们更加看好的形态。

再具体到标的公司，我们的关注点是单店模型以及规模化能力。

首先我们需要评估单店的经济模型，包括坪效、投资回收期、毛利率、净利率等维度。在单店模式被验证之后，规模化扩张能力便是另一个核心，包括同城的扩张以及跨城的进一步扩张。

规模化扩张能力主要受限于管理瓶颈，传统行业内的很多连锁企业扩张失败很多时候并不是由外部竞争压力导致的，而是因为内部管理存在问题。

如何克服管理瓶颈，让员工在可控的基础上发挥更大的价值？传统方法包括合理使用SOP等工具、优化内部企业组织制度、完善企业文化建设等，当然在互联网时代，企业还多了门店管理IT化这一工具。借助互联网的赋能，优化线下服务这一传统行业的人员服务效率、团队管理水平以及内部协调机制，这也应该是新型服务品牌和传统连锁品牌的一大区别。

我们的被投公司Mr Zoo 小小动物元便遵循这一发展路径。

小小动物元是定位“小面积+社区店”的室内动物园连锁品牌，通过社区型商场的选址辐射3公里内的家庭客群。这一战略为其带来了另投资者满意的用户粘性，三个月内的复购率达30%。

此外， 600-800平米的小店模式、更深的服务深度、门票与衍生品售卖相结合的商业化形式让小小动物元具备优秀的单店模型，成熟门店营收约60-70万，投资回收期在7-9个月之间。

同时，这个团队也正在通过单店合伙人制、IT系统的持续优化来强化其跨城扩张能力。

艾瑞：那么大消费领域的另一个投资方向是什么？又有哪些投资逻辑呢？

韩冰：我们在大消费领域的另一个关注点是小众品牌的孵化，这属于小而美的赛道。

在这个方向上，我们希望能够摸索出一套能够批量复制品牌的方法论。其实纵观中国做品牌的创业者，可以说还没有人真正摸透了为什么某一品牌能成功以及怎么再打造一个成功的品牌的逻辑。大多数创业项目亦或是由灵感激发但不具备规模化能力，亦或是看到有发展势头就快速跟进的结果，通过很强的执行力去实现规模化，但是自身可能并不知道这一趋势背后的逻辑。

举些例子，迪士尼之所以能持续推出脍炙人口的产品，背后肯定是有一套科学的方法论的；而得到之所以能批量创造热门的课程，也肯定是在统一的指导思想下实现了流程流水化。因此我们坚信，受市场认可的品牌的背后是有逻辑可循的，这一逻辑一定不是单纯的外观设计，可能是满足了用户的某种心理需求等，具体的路径我们还在验证当中。

具体看消费品类时，不同于传统按照价格的消费分类体系，我们将消费划分为极致性价比和极致个性和体验这两种类型，处于中庸的产品最终只能往两端发展才能有出路。

对于极致性价比品类，供应链能力才是关键，因此主要是大公司的战场，网易严选、小米生态链便是很好的例子，而创业者基本没有机会。

对于极致个性和体验品类，物理属性并不是最重要的，消费者为了认同感、情感、个性化等精神上的感受而愿意付出溢价，比如潮牌，因此创业者在这些细分赛道上还是有不少机会的。

在对潜在的投资标的评价上，我们会先判断某一创业品牌满足的是大众还是小众需求，如果是小众，那么会再去分它是主打功能还是主打情感，最后看它在功能上有什么不可替代之处，或者在情感上有哪些稀缺性。

艾瑞：我们还了解到，寒武在投资策略上，另辟蹊径地采用了“高概率、低赔率”模式，这一选择背后的考虑是什么？

韩冰：传统VC的思路是选择风口赛道、超强团队，赌的是靠一个项目赚回整个基金，即低概率、高赔率。寒武的模式是希望在合理调低单个项目赔率的基础上提高被投企业的存活率，也就是高概率、低赔率。这背后主要有两个原因。

一是寒武是在2016年创立的，而2014、2015年已经出现了一批成功的大型早期投资机构，在面对已经有很多大玩家的市场，采取市场上的通用打法对筹码较浅的新玩家来说是非常不利的。

二是我们的定位是人民币基金，而在国内，由于市场监管较为严格（比如23倍市盈率的窗口指导），导致二级市场退出的想象空间有限，因此寄希望于一个项目就能赚回整个基金是不太现实的。

综上考虑，我们这一早期基金选择了通过价值投资去实现高概率、低赔率的模式。

具体而言，寒武不会去赌风口赛道，因为风口赛道赢者通吃的可能性更大，互联网相关的行业更是如此，而这样就意味着被投企业的整体存活率会很低。也不倾向投明星企业，因为这些企业的热度比较高，基本不存在信息不对称，估值也会比较高。

同时，在我们的价值投资的框架中，我们更看重在早期就能实打实实现盈利这一因素，因为这说明创业公司的商业模式已经较为清晰，即使这可能意味着未来的发展速度不会那么快。当然对应地，我们也将对赔率的标准要求调低到了10倍。

艾瑞：怎么看中国企业出海？尤其是比较热门的印度、东南亚等市场？

韩冰：对于印度和东南亚市场，寒武其实不太看好，因为存在较大的不确定性。

这一观点主要是出于地缘政治因素的考虑。

印度和中国是近邻大国，天然存在竞争关系，东南亚国家的发展也同样对中国有一定威胁。所以从产业链来看，上下游环节间中国和这些国家可以合作，但是在同一环节上必定是存在竞争关系的。因此尤其在产业互联网这块，出海的项目需要谨慎考虑。

艾瑞：被寒武投资的创业者有哪些共通的画像？

韩冰：首先是具备传统行业从业背景。从我们的经验看，80%的大消费、产业互联网领域的优秀创业者是传统行业的从业者，只有20%是纯互联网背景的。

通常来说，这群创业者的年龄在30-35岁左右，这使得他们在传统行业有至少5年的从业经验，从而对这个行业足够了解，但同时又还没有成为这个行业内的领军者，因此有充分向上的空间和动力。此外，虽然他们深耕传统行业，但还很年轻，易于接受互联网思维，是属于可以改变且愿意改变的那部分人。

其次是具备很强的执行力以及开放性。这主要体现在对于具体业务非常懂、带团队能力非常强、打单能力也非常强，同时很开放，愿意去补短板。比如传统行业的从业者可能一定程度上缺乏对互联网的认知，而我们投资者可能对产业的认知深度不够，但是对互联网的理解较深刻，这就形成了很好的互补关系，具备开放心态的创业者将很好地从这种合作关系中受益。

艾瑞：以上是关于投资方向和主要评价标准的分享，那么在衡量具体项目的投资价值时，寒武会采用什么方法？

韩冰：在具体投资决策上，我们会针对目标项目，根据我们前面讨论过的思考逻辑建立打分系统，一般会涵盖20多个细分维度，通过集体决策最后在“估值多少才值得投”上达成一致意见。

集体决策意味着寒武合伙人会和已经有过一定投资经验的投资经理一起从去评价项目的投资价值，对于打分分歧较大的维度则会公开讨论，直到最后形成统一观点。

艾瑞：寒武会对被投企业提供哪些帮助和扶持？

韩冰：作为价值型投资机构，寒武的原则便是“只投帮得上忙的企业”，希望成为被投企业的长期伙伴。

我们的团队会给被投企业很多战略上的建议，可以说，不少项目不仅是我们投资的，也是我们帮忙孵化的。

此外，寒武还会为被投企业组织许多培训、路演等，也会在各种场合帮企业站台。因此，很多被投企业都反馈我们的投后服务是最用心也是最好的。

我们的大多数投后服务通过CC对创机提供。CC主要以集训营或者培训班的形式，为创业者提供找人、找钱、找方向上的帮助。部分课程形成标准化体系后，我们也会将这些内容对外输出给创业孵化器、创业组织等机构。

总结下来，在产业互联网领域，B2B赛道是寒武较看重的方向，包括生鲜、工业品、辅料等垂直行业，其中单笔交易能够盈利是评价相关创业企业的关键，同时非标设备也是一个值得关注的方向，但是寒武对于SaaS较为保守；在大消费领域，寒武比较看好服务体验类连锁，其中单店模型和规模化能力是核心评价指标，同时小众品牌也是一个机会，但寒武还在验证批量孵化小众品牌的方法论。

寒武遵循用价值投资的方式做早期投资的方法论，不赌风口，也不关注明星企业，更偏好自身挖掘或者培育的项目，更看好早期就能盈利的企业。

关于寒武创投：寒武创投成立于2016年，是专注于首轮投资的风险投资机构，已累计投资近百家国内初创成长期企业，其中小小动物元、辅料易、易买工品、四海渔仓、唱唱启蒙英语、见知数据、感图科技等企业已经成功拿到后续融资，获得市场广泛认可。