“投资逢盛世，FOF正当时!”为了探讨国内私募FOF&MOM基金发展面临的新机遇、新趋势，由私募排排网主办，招商基金、东证期货联合主办，招商证券、方正证券、汇鸿汇升投资协办的“第八届中国FOF&MOM基金管理人年会”，于2023年7月6日-7日在上海浦东嘉里大酒店举行。

　　在7月7日上午的年会上，招商基金首席市场官刘非，招商基金渠道业务总部副总监、券商业务部总经理郝振华，招商基金基金经理刘重杰一同出席现场。刘非代表联合主办方招商基金致辞;刘重杰发表了主题为《2023年下半年ETF投资策略》的演讲。

　　招商基金首席市场官刘非

　　以下为演讲全文：

　　尊敬的李春瑜董事长，各位来宾，亲爱的管理人朋友们：

　　大家上午好!我是招商基金刘非。

　　非常荣幸今天能够在美丽的上海，与各位欢聚一堂，共享盛会。借此机会，我谨代表招商基金，向今天到场参加本次大会的来宾表示热烈的欢迎!

　　下面由我代表招商基金向各位管理人朋友，简单地汇报一下我们公司的一些基本情况。

　　招商基金作为行业老兵，到今年已经发展有二十一个年头。二十年来，我们服务过的客户有1.7亿人，也就是说每十个人里面有一位曾经是我们公司的客户。公司公募资产管理规模超过7900亿，累计为客户盈利超过1200亿，累计分红超过780亿。目前招商基金是国内业务资质覆盖最广、各种资质最齐的公募基金公司之一。最近三年以来，公司抓住时代机遇，加强自身能力建设，加快产品布局，加速服务升级，非货管理规模每年都在提高，从去年开始已经晋升到行业第五名，主动管理产品业绩逐渐提升，践行了为投资者创造更多价值和普惠金融的使命担当。

　　可能大家更关心的是业绩、产品。在主动管理的投资业绩方面，根据海通证券的统计数据，截止到今年一季度末，我公司三年股票主动管理收益率达到37.86%，近5年是71.5%。近几年来，我们不断引入行业里先进、优秀的投研人才，打造公司内部的投研一体化，整体主动管理水平不断提升，也涌现出了一批被市场非常欢迎的产品，相信有些朋友已经有所体验。

　　回到固定收益，固定收益投资是我们公司的传统强项。公司的固定收益团队和信评团队，凭借长期优秀的投资业绩和出色的风险管理能力、风控能力，倍受机构投资者、个人投资者的信赖。根据海通证券的数据显示，截止到今年一季度末，固收类近一年的绝对收益为3.2%，在同期大型公司中，这个业绩排名第一位。旗下还有一个“招商产业债”，曾经连续七年蝉联金牛奖，这在行业中绝无仅有。还有招商安心收益等一大批长期表现突出的固收拳头产品。

　　养老金和资产配置方面，招商基金是拥有养老金一二三支柱投资管理人全资格的资产管理机构，截至2022年底，我们公司养老金业务总规模突破3千亿，长期保持行业里比较稳定、优秀的业绩。

　　工具类产品、量化和指数投资方面，截至2022年末，招商基金的被动指数和主动量化的产品管理规模超过1千亿。其中在被动指数方面，产品覆盖周期、消费、医药、新能源、科技等多个细分赛道，旗下还有一些产品，比如说招商中证白酒，这只产品的客户基数很大。

　　很多私募朋友、FOF管理人对招商中证白酒也非常熟悉。最近几年，特别感谢ETF在交易所和市场的呵护下愈加细分和多元。随着居民财富的不断增长，像ETF这一类工具化属性产品受到了广泛的关注和欢迎。ETF凭借交易便捷、成本低、高效等特质，得到了市场越来越多的认可，正在驶入高速发展的快车道，目前已经形成了万亿级的大市场。

　　近年来，ETF市场的产品创新层出不穷，招商基金在ETF管理领域保持与行业节奏共频，深耕细作。目前招商基金已经构建了类型多样、主题丰富的ETF产品矩阵，覆盖的产品数量有30多只。覆盖的行业和领域既包括沪深300、中证500，中证1000等主流宽基指数增强策略的ETF，也包括食品、医疗、软件、云计算、电池、畜牧养殖等各类行业主题的ETF。

　　此外，招商基金很早在特色主题上布局，2019年基于长期对红利因子的研究，推出了招商中证红利ETF，今年上半年又推出了业内首批的央企股东回报ETF。这两只产品为投资人提供了一指布局高分红央企上市公司的高效工具。

　　各位朋友，时代之问，我们以时间做答。坚持长期主义，做难而正确的事，方能不负时代，不负投资者的信任。我们将坚持长期投资、价值投资、责任投资的理念不动摇，坚定坚守本份、开放等投研价值观，脚踏实地，苦练内功，用每一次的进步与合作伙伴、与在座的各位管理人一起共同做好投资工作，增进大家的获得感和幸福感。

　　最后，感谢各位来宾、各位管理人来参加本次活动，招商基金将与各位一起助力投资者分享到中国经济发展的红力，更好的完成推动资本市场的健康发展，更好的服务实体经济转型，也希望在今后的岁月中能够继续得到大家的关心和关注，我们也特别希望在座的每一位朋友在未来的投资道路上投资顺利，业绩长虹。再一次祝福会议圆满成功，谢谢大家。

　　招商基金基金经理刘重杰

　　以下为演讲全文：

　　非常感谢私募排排网，感谢各位嘉宾，我是招商基金量化投资部的刘重杰。

　　今天我主要想分享三个问题：

　　第一个红利因子到底是什么。第二个是跟红利高度相关的问题——市场依然没有普遍的把它跟央国企联系在一起，尤其我们需要找到一把尺子去度量这个估值的锚到底在哪里。第三个问题是大家特别关注的，面对这种市场环境，红利类、具备特色的权益类资产和资产组合，给普通股持有人或者是普通基民持有人的回报是什么。主要介绍这三个点，希望大家多批评指正。

　　首先讲红利，所有和红利相关的指数编制都要用到股息率这一个指标。在我们常见的因子中首先应该是宽基规模，接着就是红利。大家最熟悉股息高，还有价值投资中的“价值”就是一堆低估值的因子、成长因子、质量因子和波动率，这些大家都比较熟悉。

　　实际上，编制相对简单的就是涉及两类因子，一类是规模因子，一类是红利因子，也就是股息率。规模因子不需过多关注，大家看一下市值或者是自由流动市值就可以。因为规模受到短期估值的影响，当每年调整两次指数的时候，不知道大家有没有算过由于被规模因子调出去之后和调进来的那批样本股随后一段时间的收益差呈现出什么特征，大家就应该能够理解规模因子有较强的样本外推性，也有较强的完整效应。

　　红利因子最简单的是用最近一年的现金分红。这个因子跟另外的五大类因子有或多或少的关系。红利类的因子基本情况是外推性特别好，属于长期的、较为稳定、较大比例的现金分红公司。不管是在A股，还是市场时间更长的美股、欧洲股市，样本外推性相对较长。后面我会给大家一个所谓的假设。

　　还有价值投资的估值因子，这是综合的结果。估值因子听起来简单，但事实上怎么估值并不易。相信大家很难把一个已经处于成长、成熟，甚至是衰退型的行业放在一起，用同一把尺子的同一个指标去度量价值。通常的价值就是估值低，不管是用PE还是PV，或者是大家最常见的东西，估值这个指标看起来简单、事实上很复杂，因为要直接回答这个东西现在值多少钱。

　　成长因子有非常好的表征能力，但是根据不同的风格特征、不同的行业特征，它的样本外推能力有较大的不一样。比如说行业处于周期性，上市公司处于阶段性成长时会发现成长因子在使用时挺复杂，成长因子大家通常会用一些常用的指标，当然也有用营收增速。

　　还有一个是里面五花八门的质量因子，但是绝大部分的质量因子都与盈利能力相关，或者叫做盈利因子，就是要盈利较高且较稳。

　　还有听起来最简单的低波因子，实际上最难把握。因为在这些因子中低波是一个非线性因子，结果存在于它的采样周期或者是采样频率、采样时长，采集不同算出来的结果会很不一样。另外低波做组合的时候是否会考虑本身的相关矩阵特征都是很有意思的问题。

　　相信在座的很多MOM和FOF管理人，偏量化的朋友都会因为这个事情感到苦恼。大家零零总总买一堆资产，以为它的方差结构是波动率结构、波动率是标量。如果扩展下来是一个矩阵，以为这个矩阵本身结构很稳定，结果发现这个矩阵一点都不稳定，在国际投资史上就出现过很多因为斜方差矩阵不稳定导致的重大风险事项，这里不展开说。这是一个听起来简单、实际上很难构造的指标。很多年前我曾想过上涨波动一点都不讨厌，我们希望的是避免向下波动。

　　为什么在讲红利之前，我要先介绍这五六类的Smart Beta。因为大致上要弄清楚如何构造、背后蕴含的逻辑，尤其与其他类相比，它的特征是什么，这比较重要。

　　现在聊回到红利指数怎么编。有一个东西持续不变的是所有红利类的因子或者是指数编制方式都有一个较长时间、较为稳定、较高比例的连续现金分红，这个指标一直都在。

　　举例子，股东回报的备选词是“央企”，根据连续的现金分红或者回购，这是一个广义现金分红，它的比率有一定要求，具体涉及内容有很多，但是有一个持续的现金分红的核心指标。中证红利是一个在2008年发布的老指数，2013年有过一次较为实质性的修订，一两年前又做了一个小补丁，基本上也是要求较长时间的持续现金分红，实际上这个要求很苛刻。

　　接着刚才说的六类因子，谈红利和其他几类因子的关系。

　　红利因子具备较为长期、较为稳定、较高比例的现金分红的公司，通常需要具备什么特征?大家马上就可以想到跟估值因子直接相关，因为股息率的编制方式中价格作为分母，所以天然跟所有的估值因子都直接联系在一起。它跟波动率因子有没有相关性呢?有，后面会讲原因。

　　我们在做所有的金融资产投资，本科入学第一课讲原理时老师就告诉我们实际上做金融投资就是两件事情，一类是时间成本，我们会有贴现概念;另一类是不确定性的定价，相信在座从事衍生品的会熟悉不确定性的定价。

　　事实上权益投资也是对不确定性进行定价，因为企业未来的现金流不一定那么确定，所以也得对它进行定价。从这个意义上看，股息率本质上可以认为是一个估值因子，所以红利因子和估值因子是直接关联的。为什么它跟波动率因子关联度比较高?原因是即期把现金分给你降低了未来的不确定性，所以它跟低波从数学推导上是有直接关系的。

　　它和规模因子有没有关系?有一定的关系，虽然不能说规模大的，股息一定高，但是股息高的，一般规模偏大，所以它的关系不直接。它跟成长因子的关系，这也是大家最担忧的点，认为高股息的、没有成长性。这个结论实际上假设时比较容易理解，但与实际情况并不符合。美股市场已经证明成长因子、规模成长性与股息率有弱相关性，十多年前就有论文研究，到现在都一直维持着。后面会讲到我对它的理解，供大家参考。

　　那在A股市场是什么情况呢?基本上我们统计的结果是红利跟成长没有负向相关关系，因为统计检验可以做出结果。红利与央企的相关系数跟美股市场接近，后面会给大家介绍为什么，其实跟央企的特殊情况、地位、产业经营的约束条件有关。

　　这直接回答了大家的问题，红利因子和成长因子实际上是弱相关性。但是从假设上来说，可以得到一个基本结论：高成长性公司的股息率一般不会特别高，这个说法是对的。低成长性甚至是成长性停滞，甚至为负的，它也不可能有高股息。把最高分和最低分的去掉，把中间的一拉上来会发现有弱的正相关性。

　　关于红利因子与质量因子和盈利因子的关系，大家可以想象一个公司如果自己都不挣钱，怎么可能给你持续稳定的现金分红?所以从假设上推导，它们两个也有正向的关系，这是专门把成长因子拉出来跟红利进行校验告诉大家情况。

　　A股中证红利是一个在2008年编制发布的老指数，对应的还有单市场的上证红利和深红利。除了备选样本池，上证红利的编制方式和深红利的编制规则基本上是一样。

　　深红利虽然叫“红利”，但是有50%的权重是规模因子，是按自由流通市值作为权重，至于单票上限比例那些先不考虑，所以名字都是红利但不一定完全是一回事，甚至有时候差别会非常大。比如说2019年深红利的表现就远远超过上证红利，因为龙头成长股、白马股的业绩表现远远超越市场平均水平，所以会有这个表现。

　　当然现在市场还有很多，包括红利质量、红利低波、红利潜力、红利增长潜力等等一系列的名字都叫“红利”，尤其我们做FOF偏量化的朋友一定要复盘，自己筛下，就会发现跟标准的单因子选出来的红利有可能差距很大。

　　为什么“红利”能持续稳定、较高水平的现金分红?这是一个结果导向。一个公司的战略定位比较清晰，经营比较稳健，要是能挣钱，盈利状态比较好，这个公司非常稳定。年年稳定的公司不挣钱也不行，它的增速还要保持适当。

　　刚才讲红利和成长的时候就已经汇报，它增速最高的公司没必要现金分红，但是增速低的会被排除掉，同时有较为稳定的股息分配政策，背后的前提是挣了钱，现金含量很高，都可自由支配。因为它编制的公式中，估值是比较低的。所以每一个点、每一个面都必不可少，否则不可能产生持续稳定现金分红。

　　我经常跟很多人开玩笑，这种指标就属于今天回到高三去选班里面排名靠前成绩的人，他们通常都具备发挥稳定的特征。增速就是从小学就维持前五分之一的中位数，稳定的从倒数慢慢往前移，这是成长类选手，也很难有别人都进步，他完全没有进步的情况，没有成长性的也不可能。所以我自己觉得红利类生活中一个不恰当的比喻是这样，挑出来的并不是最猛的公司，但是把那些实在不太确定的公司大概率都排除掉了。

　　为什么会和央企有关?A股上市已经有5千多家公司，进了国务院央企目录的公司实际上只有300多家。虽然有些公司名字上看起来像央企，实际上不是，有些公司看起来不像央企实际上是央企。虽然央企数目少，但是它是分红出现概率最大的主题，所以与红利直接相关，而且相对来说基本符合持续现金分红的要求。

　　大家看了很多分析师报告，就可以理解为什么央企和地方国企现金分红的约束在什么地方，包括经营稳健，包括处在这个行业后被鼓励去做资源整合，通常是横向并购和产业链上纵向整合，很少说今天做食品饮料，明天跑去造芯片，很难有，比例相对较少，也不排除。

　　接着说一下中国特色估值特系。这个内容大家听到太多定性的东西，也想到不少预期的展望。我们直接看央企估值为什么有希望?或者它能够估到什么地方?在座的投资人都非常熟悉这里的每一个公式。

　　但是怎么样落实用一个非常简单的指标能说明一个东西正常、理性的估值，有两个指标最重要，一个指标是ROE，挣不挣钱，盈利水平非常重要;还有一个指标贴现率，我们叫做必要社会的预期收益率，这两个是最关键。当然还有业绩增速，因为增速是面对未来的。

　　回答第三个问题，为什么特别重视红利?特别重视当期就给进行现金分红的这一类资产?因为现金分红是稳步的一条线，给了就收不回去，所以高股息公司的收益就在这里。这条收益展示是最近十年的年化复合收益，大家也很熟悉，但是我还是要告诉大家是十三点几，契合了说过的用一把最简单的尺子去选权益资产。

　　这种指数会呈现什么特征?从历史情况看，涨的时候，除了系统性牛市和成长龙头股，中证红利一般都有超额收益，连续下来相对于全市场有三个多点、接近四个点的超额收益。最大回撤大概是市场平均水平的60%，波动率大概是市场平均水平的7成。同时无论过去十年，甚至更长时间，还是9年、8年、5年、3年，你会发现年化复合的全收益指数一般都是正的。

　　最后我补充一下，最近中证红利的估值依然处于相对低位，它的股息率是接近6，历史上是5，央企股东回报是4-5，目前的PV大概是1倍。

　　剩下的问题就是大家要度量一下，我们未来拿这个指数的预期收益率可能是多少，以及怎么样通过这个指数的特征去加到FOF构建的备选池里。

　　我这里也直接给各位同仁汇报一下，因为我们的51580算是一个三年以上的老产品，在持有人中、持有份额中，实际上它的机构占比也不小，持有时间也比较长。对于有兴趣的投资者，我们可以进一步、做更细的沟通。

　　对于一般的金融机构来说会有一个最直观的印象——它的股息率长期以来是多少。目前一年期定存的收益是多少?货基的收益率是多少?十年期国债的收益率是多少?大家参照看看有没有吸引力。另外，它的短期估值风险如何控制，大家也可以探讨下。

　　我今天的汇报就到这里，谢谢大家。

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