出自：源达信息证券研究所

分析师：王慧然

执业登记编号：A0190523050001

发布日期：2023年6月16日

要点

业绩复盘：

总体来看：2022年，受疫情影响，整体消费偏弱，全年社会消费品零售总额为439,733亿元，同比下降0.2%，其中限额以上单位化妆品类商品零售额为3293.4亿元，同比下降3.4%。随着疫情得到有效控制，疫情对经济影响的逐渐消退，消费整体回暖，2023年1-3月，社会消费品零售总额由负转正，同比增长10.6%，化妆品销售额同比增长14.1%，高于社零总体增速，明显转好，居民人均可支配收入也拐头向上，利于化妆品行业未来发展。

业绩层面：22年承压，23年一季报好转，头部企业强者恒强。申万一级美容护理行业，2022年实现营业收入842.9亿元，同比增长7.6%，实现归母净利润46.4亿元，同比减少41.4%；2023Q1实现营业收入199.1亿元，同比增长5.7%，归母净利润20.8亿元，同比增长33.0%。22年业绩承压，虽营收有所增长，但归母净利大幅下降，随着消费的恢复，23年业绩明显好转，强者恒强，龙头业绩持续稳定。

盈利层面：22 年净利率下降，主要是销售费用率提高。2022 年，申万二级化妆品行业净利率 5.5%，同比减少 25.7 个百分点，化妆品行业销售费用率29.2% ，同比增加 1.3 个百分点 。销售费用率的增加，主要是渠道拓展和营销的费用增加。

板块表现：走势较弱，关注反转机会。美容护理板块从2023年年初至今跌幅达14.3%，相对大盘表现较弱。总体来说，消费行业整体表现不佳。但从18年至22年过往五年的情况来看，美容护理板块均有不错表现，其中四年跑赢沪深300。

建议：

上半年美容护理板块走势较弱，估值处于历史中位数水平，随着2023年一季度业绩转好，行业景气度回升，配置价值逐步凸显。建议关注龙头企业：爱美客（300896.SZ）、贝泰妮（300957.SZ）、珀莱雅(603605.SH)、华熙生物(688363.SH)。

风险提示：

消费复苏不及预期带来的风险。

1. 总体来看：随着 23 年消费回暖，化妆品行业未来可期2022 年，受疫情影响，整体消费偏弱，据国家统计局发布的数据显示，2022 年，全年社会消费品零售总额为 439,733 亿元，同比下降 0.2%，其中限额以上单位化妆品类商品零售额为 3293.4 亿元，同比下降 3.4%。随着疫情得到有效控制，疫情对经济影响的逐渐消退，消费整体回暖，2023 年 1-3 月，社会消费品零售总额由负转正，同比增长 10.6%，化妆品销售额同比增长 14.1%，高于社零总体增速，明显转好，居民人均可支配收入也拐头向上，利于化妆品行业未来发展。根据华熙生物 2022 年报数据，中国化妆品行业2019-2024 年行业平均复合增长率 8.6%，预计 2024 年市场规模可达到 8282 亿元，其中最大的子行业护肤品预计 2024 年市场规模将达 4402 亿元，对应 2019-2024 年复合增速约 12.5%，高于化妆品行业整体预计增速，化妆品行业未来可期。

2. 业绩层面：22 年承压，23 年一季报好转，头部企业强者恒强

申万一级美容护理行业，2022 年实现营业收入 842.9 亿元，同比增长 7.6%，实现归母净利润 46.4 亿元，同比减少 41.4%；2023Q1 实现营业收入 199.1 亿元，同比增长 5.7%，归母净利润 20.8 亿元，同比增长 33.0%。22 年业绩承压，虽营收有所增长，但归母净利大幅下降，随着消费的恢复，23 年业绩明显好转。

分行业来看，化妆品行业共 13 家公司，2022 年实现营业收入 376.5 亿元，同比增长2.2%，实现归母净利润 49.3 亿元，同比减少 5.5%；2023Q1 实现营业收入 88.5 亿元，同比增长 1.7%，实现归母净利润 9.5 亿元，同比增长 39.4%。医美行业共 3 家公司，2022 年实现营业收入 96.5 亿元，同比增长 21.7%，实现归母净利润 6.5 亿元，同比减少 56.2%；2023Q1 实现营业收入 22.6 亿元，同比增长 13.2%，实现归母净利润 5.9 亿元，同比增长 34.2%。强者恒强，龙头业绩稳定。在 2022 年整体美容护理行业业绩承压的情况下，龙头华熙生物、爱美客、贝泰妮、珀莱雅营收及净利均实现大幅增长。2023Q1，珀莱雅、爱美客营收及净利增幅依旧较大，华熙生物、贝泰妮营收及净利也均有一定增幅。

珀莱雅：2022 年实现营业收入 63.9 亿元，同比增长 37.8%，归母净利润 8.3 亿元，同比增长 41.9%；2023Q1 实现营业收入 16.2 亿元，同比增长 12.5%，归母净利润 2.1 亿元，同比增长 31.3%。

业绩持续稳定的增长，产品方面，主要得益于持续推进的大单品策略及旗下子品牌的差异化矩阵，包括对珀莱雅旗下双抗、红宝石、源力三大家族系列的产品品类和功效进行拓展和升级。2022 年度，珀莱雅品牌在天猫平台精华品类排名第 1，面膜品类排名第 4，眼霜品类排名第 4，面霜品类排名第 9。子品牌差异化矩阵也逐步完善，珀莱雅布局全方位护肤，主打概念包括“抗糖抗老抗氧化”、“早 C 晚 A”等，悦芙媞则专注油皮护理，彩棠专注彩妆，OR 专注头皮护理，四个主要的自有品牌营收均实现较大增长。渠道方面，主要得益于线上渠道的持续拓展及先发优势。珀莱雅创始人对渠道布局有着敏锐的嗅觉，在行业发生转换时，即快速布局线上渠道，进一步收获了天猫淘宝等初代线上平台渠道的流量红利，延续了品牌的高增长，做大品牌，后转型线上，持续拓展渠道优势，2022 年，珀莱雅线上渠道营收增长 47.5%。

贝泰妮：2022 年实现营业收入 50.1 亿元，同比增长 24.6%，归母净利润 10.5 亿元，同比增加 21.8%；2023Q1 实现营业收入 8.6 亿元，同比增长 6.8%，归母净利润 1.6 亿元，同比增长 8.4%。

贝泰妮卡位功效性护肤品，旗下薇诺娜是其盈利的核心大单品，营收占总体营收的 99%。薇诺娜持续深耕敏感肌赛道，其核心基于对云南特色植物的研发，开发适合敏感肌使用的一系列产品。为应对功效性护肤品赛道越来越拥挤，产品单一问题，2022 年，贝泰妮布局多个子品牌，推出薇诺娜宝贝进军儿童护理领域，聚焦皮肤多维年轻化，赋予肌肤年轻活力的高端专业抗老品牌 AOXMED 瑷科缦正式上线品牌官网，旗下通过医研+AI 人工智能自主研发的精准治痘品牌贝芙汀也已经在微信小程序上线。

华熙生物：2022 年实现营业收入 63.6 亿元，同比增长 28.5%，归母净利润 9.7 亿元，同比增加 24.1%；2023Q1 实现营业收入 13.1 亿元，同比增长 4.0%，归母净利润 2.0 亿元，同比增长 0.4%。

营收的持续增长主要得益于其玻尿酸、胶原蛋白等生物科技优势及差异化的定位。据华熙生物年报数据，2021 年全球透明质酸原料市场销量达到 720 吨，2017-2021 年复合增长率为 14.4%，预计在未来五年，全球透明质酸原料市场将保持 12.3%的复合增长率，在2026 年将达到 1285.2 吨的市场销量。 2022 年，华熙生物功能性护肤品实现收入 46.07亿元，同比增长 38.8%，占其整体收入的 72.45%，毛利率为 78.37%。华熙生物持续推行大单品策略，继润百颜之后，夸迪成为第二个收入过十亿的品牌，肌活目前的收入也达到 8.8 亿元。另外主要是渠道运营方面，提升品牌直营渠道份额占比，并根据各渠道特点匹配不同产品种类，定制不同渠道差异化运营策略，2022 年公司深耕线上销售渠道，除了天猫外，重视抖音电商渠道布局，同时保持与达人直播合作。

爱美客：2022 年实现营业收入 19.4 亿元，同比增长 33.9%，归母净利润 12.6 亿元，同比增加 31.9%；2023Q1 实现营业收入 6.3 亿元，同比增长 46.3%，归母净利润 4.1 亿元，同比增长 47.8%。

爱美客自 2020 年上市以来，营业收入及净利均保持较高的增长率，这得益于医疗美容行业容量的持续增长，随着居民人均可支配收入的提升，医美技术的发展，医疗美容不断普及，越来越得到消费者的广泛接纳，尤其是非手术类轻医美对消费者的吸引力越来越大，医疗美容行业飞速发展。据爱美客年报，中国医疗美容市场拥有巨大的潜在消费基数，也是全球增速最快、未来增长潜力巨大的市场。2017-2021 年中国医疗美容市场年复合增长率高达 17.5%，增长速度远高于全球市场。其次，医美行业严监管，高技术壁垒，研发周期长，整体来说行业壁垒较高，行业竞争主要集中在少数具备技术优势且已经形成规模的企业。

3. 盈利层面：2022 年净利率下降，主要是销售费用率提高

2022，美容护理行业毛利率 42.1% ，同比增加 0.3 个百分点 ，净利率 6.1%，同比减少44.4 个百分点。化妆品行业毛利率 49.3% ，同比增加 2.7 个百分点 ，净利率 5.5%，同比减少 25.7 个百分点。

2022，美容护理行业销售费用率 14.9% ，同比下降 6.6 个百分点 ，管理费用率 6.1%，与2021 年持平。化妆品行业销售费用率 29.2% ，同比增加 1.3 个百分点，管理费用率 7.1%，同比增加 0.1 个百分点。销售费用率的增加，主要是渠道拓展和营销的费用增加，以珀莱雅为例，其销售费用率的增加，主要是两个方面，一是彩棠等新品牌的孵化，二是悦芙媞等品牌的重塑，宣传推广费用增加。

4. 研发层面：研发持续投入，头部增长明显

对于化妆品行业，研发费用是核心指标，创新是一个化妆品品牌未来想要保持可持续性的重要因素，不管是国际巨头还是本土企业，都很重视其研发的实力和投入。可以看到，2022 年，龙头公司的研发费用率均大幅增长，贝泰妮布局新的子品牌，研发费用增加了125%，投入 2.5 亿，爱美客研发费用增加了 69.2%，投入 1.7 亿，珀莱雅研发费用增加了 67.1%，投入 1.3 亿，华熙生物研发费用增加了 36.5%，投入 3.9 亿。

5. 板块表现：走势较弱，关注反转机会

美容护理板块从 2023 年年初至今跌幅达 14.3%，在 31 个申万一级行业中跌幅居前，相对大盘表现较弱。总体来说，涨幅居前的行业主要是 TMT 及新能源板块，消费行业整体表现不佳。但从 18 年至 22 年过往五年的情况来看，美容护理板块均有不错表现，其中四年跑赢沪深 300。

6. 估值层面：处于历史中位数水平

申万一级美容护理行业及申万二级化妆品行业估值 PE-TTM 均处于历史中位数水平。

7. 投资建议：景气度回升，建议关注底部机会，逐步配置

上半年美容护理板块走势较弱，估值处于历史中位数水平，随着 2023 年一季度业绩转好，行业景气度回升，配置价值逐步凸显。建议关注龙头企业：爱美客（300896.SZ）、贝泰妮（300957.SZ）、珀莱雅(603605.SH)、华熙生物(688363.SH)。

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