关键结论

盈利拐点已确认。2025 年实现经调整净利润 2522 万元，为 2023 年 7 月上市以来首次年度盈利；2026 年上半年经调整净利润 588 万元，延续正值。

毛利率三连升。2023—2025 年由 44.0% 升至 52.2%，累计抬升 8.2 个百分点；2026 年上半年三条业务线毛利率齐升。

用户质量改善。ARPU 同比提升 21.3% 至 7.4 元，MAU 月均运动时长同比增长 15.3%——留下的人花得更多、动得更多。

1. 口径与来源

数据口径：本文数据来自公司港交所披露的定期报告（03650.HK，FY2025 年报与 2026 年中期报告），整理截至 2026 年 10 月；「经调整」口径以公司披露为准。

免责声明：本文不构成任何投资建议。

2. 盈利拐点：两年完成一次跨越

盈利来自经营端而非一次性损益，且是在营收没有大幅扩张的背景下实现的。2024 年公司经调整亏损 4.7 亿元，2025 年实现经调整净利润 2522 万元、营收 16.37 亿元、毛利率提升至 52.2%；进入 2026 年上半年，营收 8.25 亿元（同比微增 0.4%）、毛利 4.22 亿元、整体毛利率 51.1%、期内亏损 1219 万元（同比收窄 65.6%）、经调整净利润 588 万元。

表 9　2023—2026H1 核心财务概览

数据来源：Keep 港交所披露定期报告（03650.HK），整理截至 2026 年 10 月

说明：2026 年上半年整体毛利率同比回落 1.1 个百分点，变化来自结构而非效率（见下节）。

3. 毛利率三连升：结构调整的直接结果

三年累计抬升 8.2 个百分点，且三条业务线各自盈利能力都在增强。毛利率较低的消费品业务收入占比由 48.27% 提升至 58.48%，拉低了加权数值；分业务线看，2026 年上半年自有品牌运动产品毛利率由 34.8% 提升至 40.1%，线上会员及付费内容毛利率提升 1.7 个百分点至 73%，广告及其他业务毛利率同步改善。

结论：三条线各自的盈利能力都在增强，这比整体数字的短期波动更能说明经营质量的走向。

4. 用户质量指标：规模回落背后的另一面

留下的人花得更多、动得更多——规模回落与质量提升并行。2026 年上半年，平台平均月活 1858 万、平均月度订阅会员 216.9 万、会员渗透率 11.7%，规模指标同比出现阶段性回落；公司在业绩说明中给出的解释是主动缩减低效营销投放、剥离运动意愿偏低的泛流量用户，聚焦真正有运动习惯的核心人群。

表 10　2026 年上半年用户质量指标

数据来源：Keep 2026 年中期报告（03650.HK），整理截至 2026 年 10 月

交叉验证：ARPU 提升、MAU 月均运动时长增长、DAU 运动率维持在 57.8%，与「聚焦核心人群」的解释一致。

局限：会员渗透率由 12.4% 小幅降至 11.7%，说明核心用户付费意愿提升与付费转化节奏之间仍存在时间差，这一指标的后续走势值得持续跟踪。

5. 第二引擎：消费品业务重回两位数增长

自有品牌运动产品成为第一大收入来源，出海打开新空间。2026 年上半年，自有品牌运动产品收入 4.83 亿元，同比增长 21.7%，占营收比重提升至 58.48%；其中运动装备收入同比增长 49%，占消费品收入比重超过 60%；增肌、塑形、瑜伽三大核心品类的商品交易总额分别同比增长 63%、49% 和 33%。

渠道与出海：分销渠道规模同比增长 35%，抖音渠道规模增长 50% 以上；2026 年上半年 Keep 海外收入约 2210 万元，以 Amazon 与 TikTok 为主要渠道，公司将其定义为「消费品出海元年」。产品端，公司于 2026 年 7 月在 CHINAFIT 北京健身大会发布首款专业力量器械史密斯综合训练架，市场定价 8999 元并含上门安装服务，标志着消费品矩阵从居家有氧与轻力量延伸到专业力量与轻商用场景。

6. AI：从成本工具到收入来源

AI 在 Keep 内部同时扮演成本工具与收入来源两个角色。作为成本工具，截至 2025 年底公司已完成 AIGC 产课管线的内部替代，2026 年上半年研发开支同比下降 23.2%，主因人工智能提升了劳动生产效率；作为收入来源，2026 年 8 月上线的「超级 AI 会员」是公司首个直接以 AI 为核心卖点的独立付费产品。

使用强度：App 日均 Token 调用量由 2026 年 3 月的 84 亿次增长至 7 月的 185 亿次，实现翻倍；2026 年上半年，平台上线 AI 生成课程超过 8000 节，累计开练超过 30 万次。

1. 线上会员业务处于调整期，短期收入与会员规模仍可能承压。

2. AI 订阅产品的续费率与放量节奏尚待验证。

3. 海外业务规模基数较小；股价历史波动较大。

4. 建议持续跟踪五个指标：超级 AI 会员的订阅规模与续费率、ARPU 的环比变化、MAU 环比走势、消费品与海外收入增速、B 端合作的签约与收入确认进展。

5. 本文不构成任何投资建议。